本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春
上周首席視點提出資本在進行有序擴張,成長股要經受考驗,這一判斷對未來的資產配置具有指向性的作用。何為有序?市場與政府在約定的邊界內各自運作資本,前者追求效率,後者解決公平,即為有序。有序的前提條件有二:一是製度保障,二是技術保障。在製度保障下,民營資本與國有資本各司其職,互利合作。在技術保障下,“製造業2025”厚積薄發,新技術全麵優化供給與需求。
資本的有序擴張意味著中國經濟進入了常態化,常態化的經濟就可以用常規化的邏輯框架來分析其運行態勢並進行資產配置。這一判斷其實是表明過去三年資本市場的定價邏輯是非常態的,非常態的維持需要額外的力量,當這一力量漸漸消失後,資產通過價格的劇烈調整來恢複常態就是難以改變的結局。這一過程在哈耶克的《資本的純理論》與拉赫曼的《資本及其結構》中都有清晰的描述。奧地利學派的資本理論對我們深刻理解市場秩序及其過程,進而從企業家創造中挖掘成長的價值具有明確的指導作用。
一、科技成長從春季躁動進入調整期
從1月20日《春天的腳步越來越近》開始,創金首席視點就指出“我們不能長期沉溺於穩健的紅利低波,需要從戰略上布局科技成長這一史詩級的變局”。2月24日《資本的有序擴張》提示投資者“成長股本身需要進行調整,去粗取精是成長必經的路線。隨著上市公司業績的公布,中國開年數據的展示,微觀和宏觀的雙向驗證都給科技股的定價帶來考驗”。此處表明科技成長從春季躁動走向調整,也請注意,我們認為這隻是調整而不是結束。調整之後必然是分化,在分化的路徑明確之前,謀定而後動是理性的策略。
上周的資產走勢驗證了過去一個月的判斷。大類資產中,恒生科技與創業板指周跌幅5%,白銀與納指100、焦煤跌幅緊隨其後。A股中申萬一級行業TMT(通信-9.6%、傳媒-8%、計算機-7.8%)跌幅靠前。
成長的調整,從微觀交易因子看,是其擁擠度急劇提升,特別是TMT與人工智能主題擁擠度較高。與之對比,紅利低波等擁擠度非常低。我們一直認為中國的資本市場目前仍然沒有徹底走出“澤戰”,泥沼草澤中的蘅皋麵積是有限的,擁擠度高了,自然就會有人落水。從宏觀因子看,成長這個主角是需要舞台的,宏觀的不確定性造成了舞台的搖擺。海外,美俄歐烏大博弈,不確定性空前增大。
再加上監管政策一如既往地正本溯源,對健康成長的嗬護不會允許花團錦簇後一地雞毛。當然,最終行情的走勢還是由投資者的行動決定的,行動的背後是意見的分歧。雖然,我們指出宏觀策略分析與產業配置需要從新常態出發,但固有的思維佐以右側交易的慣性不是一時半刻就能改變的。業績一直是成長股定價繞不開的錨,絕對收益策略下擇時的重要性決定了不應苛責於資本對短期業績的看重。根據已披露的2024年年報及業績快報信息,A股上市公司2024年整體業績呈現高成長與分化並存的態勢,資本開支集中在科技、半導體及新能源領域。這表明業績對科技成長的支撐將會越來越強,成長的分化大幕也會就此拉開。
二、經濟態勢的靜態描述
新常態下的經濟處於什麽狀態?大家熟悉的經濟周期刻畫給出了答案。
短期看基欽周期(庫存周期),中期看朱格拉周期(設備投資周期),再長期看庫茲涅茲周期(房地產周期),更長期看技術周期(康德拉季耶夫周期)。從這幾大周期的疊加中,我們發現投資者的共識大致如下:
首先,以人工智能為代表的技術周期在中國啟動,“製造業2025”已經成為共識。2025年各地兩會對科技與創新的重視,以及對科技的布局確認了未來主導產業的方向。
其次,房地產周期整體處於低位盤整階段,上海等大城市房地產呈現企穩跡象,地產對整體經濟的拖累開始弱化,係統性風險對資產配置的影響開始變小。
再次,從朱格拉周期看,設備投資在DeepSeek等新技術的催化下呈現加速態勢,資本開支成為資本市場下一步關注的焦點,其在產業間的順次指明了行業輪動的規律。
最後,從庫存周期看,市場關注的是企業去庫存的力度,主動去庫存與被動去庫存的區別是價格的不同。
這些判斷是對當前經濟靜態形勢的描述,投資者需要的是對未來前瞻性的分析。
三、關注價格的變化
在市場經濟的新常態下,價格是我們觀察經濟態勢及其變化最直接的工具。從價格出發,我們熟悉的周期框架將會在資產配置中發揮本來原有的價值。以下價格的變化需要重視:
1、資金價格:十年期國債收益率圍繞著1.8%的基準在1.6-2%的軌道內波動,人民幣兌美元離岸價格圍繞著7.25的基線在7.2與7.35之間波動。資金價格橫盤的依據是美聯儲降息延後人民銀行擴張信用的動力強於降息,短期內看不到國內降息的行動。
2、房地產價格:最新觀察數據顯示,新房與二手房成交繼續回暖,土拍數據也有所改善,樂觀的投資者認為房地產最低迷階段可能已經過去。30大中城市商品房成交麵積繼續回升,各線城市銷售麵積均超過去年同期水平。二手房交易回暖勢頭有所延續,北上深二手房成交麵積大幅上行,遠超往年同期均值。
3、製造業購進價格:2月PMI數據顯示,代表內需的行業(黑色和非金屬行業)景氣度繼續在中位區間小幅波動,但其購進價格出現了大幅回升。其中,黑色回升13.7%,非金屬回升⠱0.2%且達到了59.2%的中高位。過往經驗表明這兩個行業的價格領先度和敏感度比較高,預示其他行業原料采購強度也將較高。從價格的回升大致可以判斷一季度經濟開門紅是比較確定的事情。
單純依據上述價格變化,可以得出以下的配置結論:
第一、基於經濟景氣向好,風險資產仍然具備配置價值。
第二、資金價格對固定收益資產的約束或將會超過兩個月。
第三、房地產價格以及黑色和非金屬行業購進價格的變化對周期股的布局有明確的指示作用。
第四、這些產業布局不會影響科技成長的戰略價值,可以將這些積極因素看作科技股調整期間倉位的有益替代。